2022下半年运势测算免费

（报告出品方/ ：招商证券，罗云峰、张一平、刘亚欣）

一、与疫情共存的世界

2022 年，全球主要呈现经济增长向上、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。在此格局 之下，全球股市整体上涨，新兴市场表现弱于发达，亚洲市场表现偏弱；各类别大宗商品价格全面、显著上涨， 发达长端利率温和回升，美元指数先弱后强。其中，供给受到制约是最为超预期的因素。

2022 年，疫情引起的中长期变化仍在体现其影响力，各国政策进一步推动经济体现出“与疫情共存”的特征，另一方面 经济周期的力量也不会缺席，两者共同作用，宏观经济和金融市场可能面临更为复杂的局面。

1、全球进入“与疫情共存”的新阶段

疫苗接种是经济重启的重要保障，全球新冠疫苗接种呈现出不均衡性，指向经济活动重启仍然存在国别和区域差异。 截至 10 月下旬，48.7%的世界人口至少接种过一剂新冠病毒疫苗。全球已使用 68.8 亿剂，每天使用 2416 万剂。总体 层面，全球范围内疫苗接种比例不低，但由于疫苗接种的国别、区域分化显著——低收入只有 3.1%的人群接种 超过一剂，非洲地区完全接种比例仅为 5.5%，欧美、澳新的接种情况好于亚洲、非洲。特别需要注意的是，在完全 接种比例低于 50%的谱系中，涵盖了较多亚洲/地区。综合考虑因感染和疫苗获得免疫力的情况，2022 年疫情对 全球范围内经济活动的制约下降，预计有更多经济体重启经济、开放边境、选择与疫情共存的模式。今年 10-11 月， 疫苗接种进度领先的多国已宣布实行新的重新开放计划。

综合考虑因感染和疫苗获得免疫力的情况，预计 2022 年疫情对于全球范围内经济活动的制约相较 2022 年下降，预计 有更多经济体重启经济、开放边境、选择与疫情共存的模式，服务业获得更好的恢复。同时，至少上半年，亚洲地区 可能继续呈现面对疫情的脆弱性，全面的经济开放节奏或较慢，下半年情况依赖于疫苗接种的进展。

疫情期间的政策支持或滞后影响未来的消费需求。过去两年，为应对新冠疫情，各国都推出了相应的财政援助措施， 但与过往以基建投资为主的措施有所不同，当前的财政政策主要致力于：（1）为企业提供流动性支持；（2）减税、 延缓税收；（3）减缓失业；（4）救助低收入人群。以上举措均有利于维护、支撑企业和居民的资产负债表，其效果 并不会集中于在当期体现，而可能在中期内持续影响私人部门需求和潜在增长水平。IMF 研究表明，对家庭提供较大 财政支持的，居民储蓄倾向于积累更多，对可支配收入构成缓冲，未来支出潜力也会更大。以美国为例，其家庭 储蓄从 2022 年的 1.2 万亿美元增加到 2.9 万亿美元，占 GDP 比重上升近 8%，这为未来私人部门的支出构建了基础。

综上，在疫苗覆盖和政策滞后见效的支持下，全球进入与疫情共存的新阶段。2022 年将主要呈现以下特点：之一， 全球经济恢复面临不同步、不均衡的情况，全球总体会受益于疫情制约程度的下降，但发达经济体的中期支撑更明显； 第二，随着越来越多边境的开放和经济全面重启，服务业可能成为更见起色的领域；第三，亚洲地区面对疫情的 脆弱性更明显，全球制造业的恢复仍将面临制约，但这对我国的出口份额仍然构成支撑。

2、周期永不眠！

2022 年供给恢复偏慢，推高价格水平，供给是经济增长和货币政策的主要制约因素。短周期而言，从 PMI、实际 GDP 同比增速等指标来看，2022 Q3 以来全球经济增长动能似乎有所弱化，但价格水平维持高企。为避免基数效应等因素 的扰动，可以选取部分产能利用率变化来观察工业生产的恢复趋势。从产能利用率变化情况看，之一，绝对水平 上，样本的产能利用率水平均低于疫情前，意味着未来仍有进一步恢复的空间；第二，从变化节奏看，供给恢复 的最快阶段出现在 2022 年 6 至 10 月，2022 年 11 月至 2022 年 6 月供给恢复斜率有所放缓，7 月之后产能利用率似乎 有下降态势，但价格仍然高企。价格上涨并未能有效带动供给增加，这是实际经济增速的主要抑制因素。也受制于此， 政策没有进一步需求的必要性，多个货币政策进入收紧周期。

2022 年制约供给的因素或有边际改善，同时政策减弱、库存周期回落、高价格等均对需求构成抑制，支撑短期 供需矛盾短期趋于缓和，通胀压力下降。回顾 2022 年，供给恢复不足，一是受到疫情变种、发酵对复工进程的约束； 二是交运层面的瓶颈制约；三是就业市场恢复需要一定的时间，这三方面因素随着疫苗推进和经济更适应与疫情共存 的模式而趋于改善。需求方面，预计 2022 年政策效力减弱、库存周期回落、高价格（特别是能源价格的高企） 均对需求构成抑制。从金融危机后的经验来看，不论库存是否出现异常下降，经济处于加库存阶段的时长和库存同比 增长的高度都具有规律性，侧面反映出当价格涨幅达到一定程度，就会反过来对需求形成抑制，从而使得加库存动力 下降，库存周期进入下行阶段。总之，不论是需求边际趋弱，还是供给进一步恢复，都指向供需矛盾短期趋于缓和， 通胀压力下降。

3、2022 年全球资本市场展望

2022 年以来，通胀成为资本市场的焦点，其中不乏对于滞胀的担忧。我们认为，虽然供需维持紧平衡，价格的上涨 使得滞胀风险边际上升，不排除未来出现通胀上行、增长疲弱的短暂时期，但是进入长时期滞胀阶段的证据并不充分。 回顾美国历史，我们可以看到，70 年代美国经济确实呈现出典型的滞胀特征，即价格上涨伴随着更差的实际增长，即 价格上升对于实体产出没有积极影响，反而以负面影响为主；2002-2005 年则更为接近过热阶段，即价格上涨的同时， 实际经济增速也持续上升。2022 年美国乃至全球的通胀和实际增长都处于是向上态势，未来只要供给不面临新一轮的 负向冲击，暂时并没有证据显示全球已经进入了价格上涨反而持续打压经济增长的长期阶段。

参考投资时钟理论所指向的资产配置：复苏阶段：股票债券现金大宗商品；过热阶段：大宗商品股票现金/债券； 滞胀阶段：现金 债券大宗商品/股票；衰退阶段：债券现金股票大宗商品。

短期而言，预计 2022 年宏观场景可能过渡至衰退和复苏两个阶段。基于前文分析，预计在 2022 年四季度和 2022 年 上半年全球面临需求走弱压力，同时预计随着库存周期向下、大宗商品价格回落、供给约束进一步缓和、基数抬升等因素的共同作用，上半年通胀预期缓和，但经济增长也趋于疲弱，下半年或均触底回升。发达货币政策正常化的 进程一经开始不会轻易逆转，且将受到服务业恢复的支持。

权益资产：由于货币政策不松，经济增速边际下滑，发达股票市场上半年面临调整压力。下半年随着经济基本面 或企稳并边际改善而反弹。

利率方面：预计在美联储 Taper 进程开启、加息预期充分体现后，发达长端利率有回落空间，下半年重新回升， 美债收益率的高点或在 2%左右。由于当前政策框架下发达货币政策仍然偏向于重视就业和经济增长，货币政策 相对基本面而言仍将维持温和，金融条件仍将维持相对宽松。

美元指数预计 2022 年下半年回落至 83 左右：短期美联储政策收紧预期上升和下降会对美元指数构成提振或压制，但 中期走势上美元指数与美联储政策收紧的关系并不直接，美元是世界的美元，美国货币政策主要考虑美国自身。据此 预测，美元指数或在 Taper 落地和加息预期充分发酵后进一步回落。美元指数走势与全球金融周期呈反向关系，而从 历史来看，全球金融周期一经开启，即使中途会产生波动，但仍有 7-8 年的持续期，对应到全球基本面，全球经济仍 然处于后疫情时代的恢复通道之中。在全球金融周期扩张趋势下，预计美元指数 2022 年下半年可能回落至 83 左右。

美元弱、人民币强：美元指数走势是人民币汇率最重要的影响因素之一，美元进入弱势周期，人民币进入升值周期。 市场供求方面，受益于供应优势，我国贸易顺差持续较高，资本市场对外开放也持续带来股债市场外资流入，同样对 人民币汇率和汇率指数形成支撑，预计 2022 年人民币汇率升至 5.9。

二、高质量发展的代价

当前经济运行最为显著的特征是供给修复速度明显慢于需求改善速度，供给约束对价格稳定和需求释放都造成了负面 影响。但其中，一部分供给约束是为了降低污染、降低债务、优化经济结构，这是高质量发展必须要主动付出的代价； 另一部分供给约束则是全球商品生产、产业链供应链受到冲击所致，这也是高质量发展要接受的现实。展望 2022 年， 总需求扩张速度将进一步放缓，但供给侧的约束可能持续存在，供需缺口“再平衡”仍面临多重阻碍。

1、国内经济预测与资产配置分析

从实际经济状态来看，2022 年经济形势大概率会弱于 2022 年。根据后续，消费改善幅度有限，房地产投资托底作用 下降，出口拉动作用减弱，传统基建投资继续低位波动，制造业投资和新型基建回升也难以支撑总需求不出现下降。 因此，2022 年国内经济是回归长期增长中枢的一年。

我们通过不同假设下的环比增速预测了 2022 年各季度和全年 GDP 增速。中性假设下，2022 年 1 至 4 季度 GDP 同比 增速是 2.9%、3.2%、6.1%和 5.2%，全年 GDP 增长 4.4%。悲观情形下全年 GDP 增长 3.5%，乐观情形增长 4.8%。在 各种情形下，3 季度都是以当季同比衡量的全年经济高点，但新冠疫情引起的基数波动将继续影响到 2022 年经济指标 的同比走势。下半年同比增速快于上半年的情形确定性较高。

如何准确衡量明年实体经济同比数据的走势是指导市场投资的关键问题。但两年平均增长在 2022 年已经不适用了， 因为两年平均增长也面临基数的影响。根据 2022 年 GDP 增速中性情景假设计算的 1-4 季度两年平均增速分别为 10.3%、 5.5%、5.5%、4.5%，趋势与 2022 年如出一辙，对投资指导意义不强。那么，可以用什么指标更准确的刻画 2022 年的 经济节奏呢？

从跨周期调节的思路出发，可以考虑三年平均增长。我们测算的 2022 年 1-4 季度的结果为 4.3%、4.7%、5.3%和 5.2%， 这虽然与当季同比的节奏一致，但至少在一定程度上减轻了 2022 年上半年高基数的影响。并且，三年平均下的全年 经济增速为 4.9%，这更接近人民银行测算的“十四五”时期我国潜在增长率的平均水平。

从三年平均增长刻画的经济节奏上看，2022 年 1、4 季度国内经济的状态为衰退（对应企业盈利下降），此时债券的 表现相对好于权益资产，大类资产配置应偏防御、2、3 季度国内经济企稳回升，大类资产配置应转向权益资产为主。

2、工业面临供给约束与需求下滑的双重影响

2022 年，全球大宗商品生产受限、制造业供应链不稳定；国内“碳达峰”目标继续影响国内工业生产。从 2022 年的 情况来看，重化工业生产受到冲击之后，即便出口行业和高技术制造业保持高速增长，也难以抵挡经济下行。更何况 2022 年出口行业也难以重复 2022 年的高增长。因此，预计 2022 年工业增速相比 2022 年会有明显下滑。

之一，全球原油产能仍处于受限状态。尽管当前布伦特原油价格已经突破 80 美元/桶，但 OPEC+尚无进一步增产 的意图。根据 EIA 估算，当前 OPEC 的闲置产能高达 672 万桶/天，明显高于疫情前的水平。

第二，早在新冠疫情之前，全球铜矿产量和产能就已出现显著下滑。其中，全球铜矿产量 2022 年为零增长，2022 年 仅增长 0.3%，铜矿产能 2022 年仅增长 0.3%，2022 年增长 0.5%。2022 年以来，全球铜矿月均产量为 172.9 万吨，这 已经是近年来的更高水平，但产能利用率的月均已经达到 80.6%，距金融危机后的更高水平不足 5 个百分点。铜矿投 资周期较长，这意味着未来几年铜矿月均扩产的空间不足 1 万吨。

第三，2022 年是“碳达峰”目标的之一年，部分地区“运动式”执行政策，已经过度影响了部分高耗能行业的生产，引 发部分领域产品短缺和价格大幅上涨，还加剧了全国范围内的限电。当前高耗能企业产能利用率已经明显下滑。焦化 企业的产能利用率已跌至 71.7%，相当于 2022 年 2 月水平。电解铝产能利用率已经从年初高点 94%下滑至 90%附近。 全国高炉开工率已经下滑至 53.2%，已经跌至历史最近水平附近。从分行业增加值来看，目前非金属矿物制品和钢铁 行业的增加值当月同比已经陷入了负增长状态，钢材、水泥等行业的产量也普遍陷入负增长。有色金属行业尽管有新 能源金属生产的支撑，但行业增加值当月同比也已经跌至 2022 年 11 月以来的更低水平。

另外，全球产业链供应链不稳定对汽车等制造业生产也造成了明显冲击。2022 年 6 月，马来西亚制造业 PMI 因疫情 冲击跌破临界值后，我国汽车行业的增加值也同时进入负增长状态。目前，马来西亚的每日新增病例超过 6000 人， 汽车芯片供应全面恢复还有待时日，国内汽车行业生产仍将受到芯片不足的影响。（报告 ：未来智库）

3、投资结构进一步分化

近年来，投资需求呈现出明显的结构分化特征，包括新旧基建投资的分化，高技术技术产业和传统产业投资的分化等。 我们预计在房地产行业调控升级、碳达峰持续推进以及共同富裕步伐加快等中长期发展方向出现重大变化的背景下， 2022 年投资结构将进一步分化。

（1）增量指标恶化冲击存量指标稳定，房地产投资需求萎缩

2022 年 10 月，监管机构释放了保证房地产正常融资需求的信号，随后全国人大常委会 国务院进行房地产税试点， 市场认为房地产调控政策更加严格的可能性明显下降，但前期调控对房地产市场冲击远未结束。

2022 年上半年，房地产市场得益于疫情后的逆周期调节政策，与房地产投资相关的主要数据仍保持较快增长。但进入 下半年，我们观察到房地产市场数据的快速恶化。7 月起，房屋施工面积、新开工面积当月同比的两年平均增速持续 负增长，商品房销售面积当月同比的两年平均增速自 8 月开始负增长，房屋竣工面积和商品房销售额当月同比的两年 平均增速在 9 月也陷入负增长状态。房地产投资完成额的构成指标增速近期也明显放缓，9 月建安工程当月同比的两 年平均增速下滑至 5.4%，比 6 月放缓 7.4 个百分点，土地购置费当月同比的两年平均增速在 9 月再度负增长，这直接 导致房地产投资 9 月当月同比的两年平均增速放缓至 4.0%，这是年初至今的更低水平。

展望 2022 年，房地产投资的主要问题在于，房屋竣工加快，而土地购置数据严重恶化，这可能使得明显房屋新开工 面积进一步恶化。随着施工欠账的持续弥补，存量数据对房地产投资增速的稳定作用将日益衰弱。2022 年前三季度， 土地购置面积累计同比下降 8.5%，两年平均增长 5.7%。事实上，2022 年起，土地购置面积就稳定在负增长状态。土 地购置面积的负增长将转化为 2022 年房屋新开工面积持续维持在负增长状态。新开工面积持续负增长而竣工节奏明 显的影响已在 2022 年的房屋施工面积上体现出来。2022 年以来，新开工面积－竣工面积的两年平均增速持续负增长， 这意味着今年房地产商在加速施工库存的去化。但这种去化是不健康和不可持续的去化，流量数据恶化最终转换为存 量数据的恶化，9 月新增房屋施工面的两年平均增速已经降为负增长。

因此，对于 2022 年房地产投资而言，一方面房屋新开工面积大概率维持负增长状态，流量数据对房地产投资的支撑 继续下降，另一方面，房屋施工欠账随着房地产加速竣工，存量数据对房地产投资的支撑作用也在下降。房地产投资 需求不可避免的萎缩，房地产投资增速也将不可避免的下滑。

（2）新旧基建投资冰火两重天

预计 2022 年传统基建投资增速仍维持在 5%以下。当前，传统基建面临着多重的约束。一是防风险和土地收入下降 约束地方财力，二是项目质量影响等因素影响专项债的发行，三是碳达峰目标对传统基建项目的约束加强，四是 跨周期调节政策框架对熨平短期波动的诉求下降，稳增长政策手段对投资的依赖下降。这些约束有些是疫情前就 已经具备，有些是疫情后才明显体现，但不管怎样，最终结果就是传统基建投资在过去几年始终在低位徘徊。目前， 基建投资的两年平均增速仅为 0.4%，其中水利、环境和公共设施管理业投资的两年平均增速已连续 3 个月负增长。

新基建中有两个方向均是当前重点发展的领域。一是新一代科技革命。这具体体现为两个指标：一是信息传输、软件 和信息技术服务业投资，当前两年平均增速仅为 4.0%，与整体投资差距不大，但预计 2022 年末至 2022 年初将是实 物工作量形成的重点领域。二是高技术产业投资，2022 年年初两年平均增长 11.0%，前三季度增速加快至 13.8%，其 中高技术制造业投资两年平均增速从 10.7%加快至 17.1%。二是与共同富裕有关的社会领域投资，尤其是卫生和教育 投资。2022 年前三季度，社会领域投资两年平均增长 10.5%，比年初加快 1.7 个百分点。其中，卫生投资的两年平均 增速为 25.7%，教育投资的两年平均增速为 11.5%，都比年初水平有所加快，也大幅领域于整体投资增速。

（3）制造业投资继续回暖的可能性较高

制造业投资继续回暖的动力也主要体现在两个方面：一是新一代科技革命和科技自立要求下的高技术制造业和战略性 新兴产业投资增速持续保持较快增长。2022 年以来，高技术制造业投资增长持续、大幅领先于制造业整体，高技术 制造业投资额在全部制造业投资额的占比也应在持续提升，对整体制造业投资的影响力也与日俱增。再者，在碳达峰 目标之下，重化工业投资规模被严格控制，制造业投资结构将进一步转变。过去一年多资源品价格大幅上涨，但今年 高技术制造业投资增速仍领先于钢铁、有色、非金属矿物制品等高耗能行业。

制造业投资继续回暖的另一动力则 于出口行业。尽管 2022 年全球经济增速较有所放缓，但美国加杠杆周期中， 弱势美元、消费国需求外溢以及中美经贸关系缓和可能性上升仍有利于我国出口形势好于疫情前的水平。当前不 汽车制造业的我国出口行业产能利用率为 80.4%，已经连续 4 个季度维持在 80%以上，也高于同期制造业整体的产能 利用率 3.1 个百分点。今年以来，出口行业投资当月同比的两年平均增速持续改善，前两月增速为-2.8%，9 月已加快 至 6.8%。由于出口行业投资额占制造业比重较高，这带动同期制造业投资的两年平均增速从-3.0%加快至 3.6%。

我们预计 2022 年制造业投资继续回暖的两条逻辑依然成立，而且从今年以来的信贷投放结构看，制造业中长期贷款 占比有了明显改善。在资金、政策以及供需关系的支持上，制造业投资将延续当前的改善趋势。

4、消费的改善方向确定，但程度不确定

2022 年 8 月，受诸多短期因素冲击，社零当月同比降至 2.5%。未来社零增速将重新进入回升的区间，但是由于收入、 疫情等因素不确定性较高，2022 年社零的改善程度也存在较高不确定性，主要影响因素包括以下：

之一，房地产信贷环境改善后，商品房销售回暖带动房地产后周期商品消费的改善。2022 年以来，家具、家电等房 地产后周期商品销售持续负增长，是拖累当前社零增速的主要因素之一。以两年平均增长衡量，家具零售额连续 7 个 负增长，目前当月同比为-8.0%。家电零售额也表现低迷，3 至 9 月月均增速仅为 0.6%，建筑装潢商品零售额自 7 月 起持续负增长。未来，随着按揭贷款投放额度增加，商品房销售有望边际改善，相关商品有望走出持续低迷的局面。

第二，就业形势改善趋势不变，必需品消费回落仅是短期扰动。此前社零增速超预期下跌与必需品消费有密切关系。 而必需品消费需求的萎缩则源自行业治理升级引起的就业和收入预期恶化。但最新就业数据表明，2022 年年中失业率 逆季节性反弹可能仅是短期波动。2022 Q3 尽管经济形势不及预期，但城镇调查失业率自 2022 年以来首次降至 5.0% 以下，城镇新增就业人口目标也接近完成，重点人群调查失业率持续下降，农村外出务工劳动力人数已经接近疫情前 的更高水平。在跨周期调节框架下，保就业、保民生、保市场主体是宏观政策的首要目标。

第三，出口改善将提高就业人员平均工资水平。历史数据显示，我国出口增速会领先于平均工资增速。从 2002 年到 2008 年，出口持续实现 20%以上的高增长，就业人员平均工资增速也从 2002 年的 10%左右稳步上升到 2007 年的 18% 以上。“四万亿”时期，中国出口增速在 2010 年下半年再度回升至 30%以上。工资增速在 2011 年下半年也回到 16%。 2012 年之后，我国出口增速逐步放缓，2022 至 2022 年连续两年负增长，工资增速也在 2022 年年末跌至 9%左右。而 中美贸易摩擦爆发之后，2022 年出口趋近于零增长，当年工资增速进一步回落至 8.7%。我们预计 2022 年出口增速将 接近 30%，显著高于 2022 年水平，这意味着就业人员平均工资也将显著改善，从而促进相关行业的收入增速回升。

另一方面，2022 年消费形势也面临以下几点的负面影响：

之一，疫情仍然是绕不过去的问题，主要体现在餐饮收入和汽车零售额方面。前者是由于疫情防控措施对接触有明显的影响，后者表现为疫情对全球供应链和产业链稳定性的影响。近几个月，汽车制造业工业增加值持续负增长 且降幅不断扩大，这在供给侧压制了汽车消费需求。从住户调查消费支出数据看，2022 年前三季度全国居民人均服务 性消费支出 7781 元，同比增长 23.4%，增速高于居民人均消费支出 7.6 个百分点。但总体来看，服务性消费恢复程度 低于其他消费。全国居民人均服务性消费支出两年平均增长 4.5%，低于居民人均消费支出 1.2 个百分点。服务性消费 支出占居民消费支出比重与上年同期相比回升 2.7 个百分点，仍未恢复到 2022 年同期水平。如果疫情仍未得到有效控 制，服务消费、汽车消费仍将是 2022 年消费形势的不确定因素。

第二，疫情之后收入分化加剧。2022 年 1 季度以来，全国居民可支配收入的平均数增速就持续快于中位数增速，且 增速差不断扩大——以当季同比衡量，1、2 季度平均数增速比中位数增速快 1 个百分点，3 季度增速差扩大至 2.4 个 百分点。以两年平均增长衡量，3 季度平均数增速比中位数增速快 1.6 个百分点，而 1 季度增速差为 1.2 个百分点。从 结构来看，财产型收入增长速度在各项收入更高，而持有较多资产或财富的人群其边际消费倾向又偏低。若收入分化 问题在不能有所缓解，则 2022 年消费形势还将受到影响。

第三，行业治理的冲击远未结束。从行业平均工资水平看，2022 年互联 和金融业的平均工资水平位列各行业的前 两位，从平均工资增速上看，互联 行业增速在 2022 年位居第二，排名之一的农林牧渔业平均工资水平不到 9 万元， 不足互联 行业的 33%，不足金融业的 50%。任何一项政策都有收益和成本两个方面。从 2022 年 3 季度的情况看， 行业治理虽然有助于解决中国经济发展的中长期问题，但短期内确实会降低居民的消费意愿，提高预防性储蓄动机。 人民银行储蓄调查问卷显示，2022 年 3 季度愿意更多消费的储户占比逆季节性的下降 1 个百分点，历史同期均为提高 0.37 个百分点。8 至 9 月居民户新增存款为 2.4 万亿元，为历史更高水平。

5、出口增速逐季回落，全年仍可能为正

出口预测：2022 年，发达经济体的制造业 PMI 虽然可能有所回落，但大概率仍能维持在景气区间，因此补库存需求 与中间品的进口仍将有一定支撑。而新兴经济体的免疫进展相对落后，中国仍将承担部分回流订单。因此全年出口增 速仍将为正。但由于基数因素作用，四个季度同比增速会逐季走弱。因此，预测 2022 Q4 出口增速 18.2%，两年平均 增速 17.9%；2022Q1 至 Q4出口同比增速分别为 12.1%、4.2%、-0.7%和-0.7%，全年增速 3.2%。

进口预测：虽然国内经济边际下行，但专项债发行、房地产信贷等政策已出现边际调整，经济进一步失速的风险不大。 同时全球订单有所回流，国内加工贸易运行顺畅。大宗商品方面，由于供需缺口难以在短期内解决，国内也将进一步 落实“保供稳价”措施，支撑相关商品进口。因此，预测 2022 Q4 进口增速为 24.5%，两年平均增速 14.7%；2022 Q1 至 Q4 进口增速分别为 16.8%、8.4%、6.0%和 4.5%，全年增速 8.6%。

（1）出口：发达经济体保持景气，新兴经济体订单回流

之一，发达经济体 PMI 指数虽然边际回落，但 2022 年仍然能维持景气区间。2022 Q4 至 2022 年，发达经济体将逐步 进入“与疫情共存”的新阶段，全球经济仍将保持平稳复苏阶段，生产性需求仍将保持相对稳定的状态，中间品进口 仍将维持较高增速。其中，美国从 2022 Q1 开启补库存周期，现在仍处于补库存周期下半段，机械、电子、电气设备、 运输设备等仍有补库存的空间。

第二，新兴经济体免疫进展相对滞后，中国仍将承担部分回流订单。当前全球疫苗分配极不均衡，发达经济体和新兴 经济体疫苗接种率差距明显。英国、欧洲、美国相对较高，而依赖进口疫苗的东南亚、南亚、非洲严重偏低。以越南 为例，疫情反复期采取的封锁工厂、限制人员流动等措施，引发了订单或生产线回流中国。数据也显示，今年下半年 以来印度、墨西哥、越南等国出口增速持续回落，而我国出口则保持较高增速。

（2）进口：加工贸易保持顺畅，能源和原材料高速增长

2022 年下半年以来国内景气度有所下降，出口同比增速边际回落。但下一阶段进口增速仍有支撑力量，预测 2022 年 虽然进口同比下行，但全年仍能实现 8%的增长，略高于名义 GDP 增速。

之一，加工贸易保持顺畅。疫情对工业生产的影响已明显降低，原因一是防控措施较大程度上减少了工业从业者接触 感染人群的概率；二是重点单位的从业者获得疫苗接种概率更大；三是检测效率提高，感染人群及时被隔离治疗。在 此情况下，全球加工贸易保持相对顺畅，也将促进我国的进口。数据显示，9 月进料加工贸易同比增速已升至 17.3%。

第二，能源、原材料、芯片、农产品的进口量仍将高速增长，其价格也相对保持高位。上述几类是我国主要进口商品。 首先，能源方面，原油高度依赖进口的局面很难短期改变，煤炭方面既要保证电力热力，又要兼顾碳达峰，也要增加 进口。其次，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等高耗能行业，采取减少出口、增加进口， 或转移产能等方式，将有利于降低碳排放。再次，芯片与农产品进口虽然受制于中美关系的影响，但实际需求旺盛。 最后，上述几类商品自新冠疫情以来事实上存在全球供需缺口，因此价格持续上行，这也推高了进口金额的增长。（报告 ：未来智库）

三、CPI与PPI方向互换

2022 年全球政策扩张将逐步退出，供需缺口趋于收窄，通胀率回归常规水平。中国 PPI 由于基数因素前高后低，更高 是 2022Q1 的 11.0%左右，2022Q4 降至 1.0%左右，全年约 6.2%；这样 2022 至 2022 年三年平均值为 4.3%左右。CPI 由于猪肉价格反弹前低后高，更低是 2022Q1 的 1.5%左右，2022Q2 之后由于生猪供需趋于平衡，CPI 将趋于上升， 预计到 2022Q4 可能上升至 3.5%，全年平均 2.5%。

1、全球供需缺口收敛，通胀回归常态

2022 年 6 至 9 月，美国 CPI 同比增速持续运行在 5.3%至 5.4%的高位。回顾历史，美国 CPI 超过 5%的情况基本都 是战争或能源冲击导致的。新冠肺炎疫情对经济的影响确实类似一次战争，会同时引发货币超发、财政支出 剧增，以及供给收缩——包括劳动力短缺、生产秩序紊乱、生产设施破坏等，从而导致严重的供不应求与价格飞涨。 同时，2022 年美国重返《巴黎协定》，全球进入减碳时代，其影响又类似一次能源冲击。

历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚。经验显示，供需匹配的内生型增长不会加速通胀。通胀 于供需缺口， 包括货币超发，以及供需结构错配等。对于美国，财政赤字与贸易赤字的双双扩大就是供需缺口的直观表现。之一， 财政赤字扩张。2022 年以来，为应对新冠肺炎疫情的冲击，美国财政政策剧烈扩张。根据国会预算办公室（CBO） 的测算，2022 财年美国联邦预算赤字激增至 3.1 万亿美元，约为名义 GDP 的 14.9%。2022 年 1 月拜登就任美国总统 之后连续推出多项财政政策，前两季度美国联邦赤字率分别为 18.1%、14.7%，仍然保持高位。第二，贸易逆差 扩大。数据显示，美国商品和服务净出口逆差从 2022 Q1 不到 5000 亿美元上升至 2022 Q1 的 8700 亿、2022 Q2 的 8800 亿美元，这也是同期美元指数从 100 降至 92 的原因之一。

IMF 对全球通胀的基准预测是，如果供需不匹配问题逐步得到解决，全球通胀率会在 2022 年中期恢复到疫情前水平。 其中发达经济体通胀率将在 2022 年末达到峰值，2022 年中期恢复到 2%左右；新兴经济体会在 2022 年末达到峰值 6.8% 左右，然后回落到 4%附近。我们认为，这种情况属于美联储新的平均通胀目标框架能够接受的范围。美联储超预期 采取行动而不等待通胀自发回落的概率相对较低。当然，全球通胀走势也存在高度不确定性，主要包括两方面：需求 侧，当前美国债务偏高，金融市场脆弱性偏高。为避免潜在风险过快暴露，美联储可能会更加谨小慎微。供给侧， 事件冲击频繁而普遍，包括并不限于疫情导致的供需结构不匹配与劳动参与率永久下降、减碳行动持续推进引发的能 源和原材料供应短缺或价格上升，全球产业链中断或效率下降导致的进口品价格上涨，以及地缘政治、自然灾害等。

2、国内 PPI 前高后低 CPI 前低后高

从供需缺口的角度来看，2022 年中国出现需求驱动型的概率较低，更可能是供给受限领域的结构性涨价压力。

之一，国内政策严守规则，并不会加速通胀。国内政策将遵守“货币供应量、社会融资增速与名义经济增速基本同步”、 “稳定宏观杠杆率”的规则，债务与房地产领域债务也受到严格控制。

第二，实际需求内生修复，也不会加速通胀。2022 年，出口与房地产投资增速边际回落；消费与民间投资内生恢复， 但由于疫情“后遗症”影响而相对偏慢；以就业优先与结构优化为导向的基建投资、制造业投资等将发挥托底作用。总 需求总体稳中有降，并不会出现全面快速上行。

第三，供给冲击主要 猪肉、能源两个方面。首先生猪供需预计在 2022Q2 逐渐平衡，猪肉价格可能在下半年推动 CPI 上行。其次，能源和相关的原材料领域仍可能出现结构性的涨价。此外，全球面临百年未有之变局，地缘政治、 自然灾害等事件性冲击可能呈现频发、普发的状态。

（1）前高后低的 PPI

2022 年，美联储政策正常化进程将导致全球信用相对收紧，对大宗商品价格形成压力。国内 PPI 可能如人民银行判断： “随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI 有望于今年底至明年趋于回落”。预计 PPI 总体前高后低。 但是，当前全球供给侧冲击呈现频发、普发状态，尤其是全球持续推进碳中和，能源供应问题仍将是焦点。

之一，供给冲击呈现频发、普发的特征。除了新冠疫情长期存在、反复变异之外，当前能源与原材料生产也出现供给 冲击频发、普发的情况，如地缘政治影响煤炭与铁矿石等的供应，原油限产协议的博弈，自然灾害、安全事故的影响， 多国推进碳中和行动等。制造业也受到了芯片短缺、海运价格等方面的影响，当然这在一定程度上也是由于需求快速 上升导致供给不能及时跟上。如果超常规政策逐步退出，需求端逐步回归正常，也能缓解供需错配问题。

第二，原油产能恢复偏慢、多国边境逐步开放，油价存在上行动力。供给侧，全球原油生产恢复持续偏慢。美国作为 全球之一大产油国，原油钻机数在 2022 年至 2022 年国际油价超过 60 美元/桶的时间里都超过 600 部/月，但 2022 年 10 月刚刚恢复到 435 部/月。OPEC 原油闲置产能目前也保持在较高水平，反映了限产协议等方面的影响。需求侧， 疫情虽有反复但经济社会已逐步脱敏，各国正在逐步开放边境。

第三，人民银行对 PPI 有一定容忍度，基数效应有助于 PPI 回落。人民银行之前表示，对于大幅走高的 PPI，一方面 与去年 PPI 为负形成的低基数有关，另一方面建议要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察 PPI 变化。而且 也认为： PPI 维持高位还是阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI 有望于今年底至明 年趋于回落；而 CPI 未来可能有所上行，但仍将保持在合理区间；我国通胀总体可控。此处的“高基数效应”，据已有 数据，可算出 2022 年四个季度 PPI 基数因素贡献分别为 10.8、7.2、5.0、0.0 个百分点左右，下降趋势明显。

（2）前低后高的 CPI

2022 年，居民消费仍将呈现“缓慢但却持续”的复苏状态。按照目前已有数据，四个季度 CPI 基数因素的贡献相对较小， CPI 趋势的决定因素仍将是下半年猪肉过剩产能的出清与疫情之后非食品消费的逐步恢复，预计前低后高。

之一，生猪供需将在 2022 年下半年趋于平衡。2022 年，CPI 新涨价因素或受猪肉项驱动在三四季度出现上行。近期 猪价在成本线附近徘徊，猪企补栏意愿大幅下降；而养猪出栏周期为 8 个月左右，因此在目前能产母猪数量过多情况 下，预计 2022Q2 之前生猪供给仍将均处于过剩状态，到 2022 年下半年会有所出清，猪价会有所反弹。但本 轮猪肉生产未受到猪瘟疫情、环保限产等方面的影响，预计反弹幅度较为缓和。

第二，PPI 对 CPI 的传导仍局限在燃料等少数领域。根据 2022 Q3 的 CPI 数据，目前 PPI 对 CPI 的传导仍局限在交通 工具及其燃料、居住水电燃气等少数领域。

第三，消费持续低迷，CPI 并不具备全面上行条件。消费的低迷存在短期、中期、长期三个层面的原因。短期而言， 平台经济反垄断、房地产、教育培训等行业调控政策既会直接影响相关领域消费，又可能导致局部失业问题进而间接 影响消费。中期而言，当前商品房销售增速趋于下滑，家电等销售受到影响；同时芯片短缺问题也限制了汽车、电子 等领域的需求释放。长期而言，2010 年以来社会消费品零售总额增速逐年下降，几乎从未回升，这其中涉及经济增速 换挡、人口结构演变、收入分配问题等长期制约因素。

四、政策的眼前与远方

1、财政政策短期有空间，但不应过高期待

（1）社融今年底明年初企稳，但难以形成上行趋势

2022 Q4 社融增长幅度仍然有限。2022 年 1 至 10 月，全国共计发行地方债券 6.48 万亿元，其中一般债券 2.47 万 亿元，专项债券 4.02 万亿元。展望下一阶段，11 月和 12 月剩下 5841 亿元专项债发行额度，按照目前各地发行计划， 11 月计划发行 4900 亿元，12 月计划发行 900 亿元，今年专项债限额 34676 亿元年内发完应该没有问题。未来应 三方面影响：一是即使专项债在限额范围内全部发行，这对于 11 月和 12 月部门债务增速的增长也影响有限—— 我们测算最多会增加 0.7 个百分点；二是信用债融资再次大幅回落：10 月信用债净融资-822 亿元，较去年同期下降 4226 亿元，9 月信用债净融资 2056 亿，较去年同期下降 2538 亿，两个月信用债净融资额降幅要低于 6 至 8 月信用债 融资净增长总额。三是目前票据融资利率仍在下行，表明信贷增速力度较弱。整体而言，四季度社融回升幅度有限。

预计 2022 年预算赤字率 3.0%左右，专项债额度 3.5 万亿，且节奏有所提前。2022 年面对新冠疫情，我国采取了积极 财政政策，2022 年，随着疫情影响减弱，财政政策逐渐步入常规路径，政策力度趋于谨慎，尤其 2022 Q2 以来专项债 发行放缓，同时对房地产行业和城投债务的限制也更为严格。2022 Q4 至 2022Q1，由于稳增长压力增加，财政政策发 力的必要性进一步上升。预计 2022 年赤字率水平仍将保持在 3%左右，专项债的额度在 3.5 万亿。而且，政策节奏可 能较 2022 年提前，一季度有望看到专项债提前发行，但未来基建回升的幅度可能较弱。单就财政来看，2022 年与 2022 年可能类似，年初还在去杠杆，导致基建增速持续回落。接下来基建回升的幅度可能比 2022 年回升的幅度还弱。（报告 ：未来智库）

（2）坚持稳定宏观杠杆率，为中长期目标积蓄力量

综上所述，尽管当前中国面临着短期经济下行压力与海外环境变化的影响，但宏观调控仍然会保持战略定力，不会因 短期压力而放松“宏观杠杆率”的目标，毕竟，推进中长期目标需要持续、巨大的资金投入。

之一，基建投资稳增长作用下降，优化结构才是未来投资政策的导向。当前 2022 年中国 GDP 规模（101.6 万亿元） 已经达到 2008 年（31.9 万亿）的 3.2 倍，再依靠大规模的基建或者全局性的放松来稳增长可能并不现实。而且传统 基建项目已经出现边际收益递减，容易造成低水平重复建设、产能过剩和扭曲的市场信号等影响。同时，当前政策应 更加注重实效，加强对新增债务的管理，提高资金使用效率。

第二，淘汰落后产能，并有效管控金融风险与失业问题。为避免在淘汰过剩产能时导致企业骤然“失血”，并引发金融 风险与失业问题，政策将会采用渐进改革、稳中求进的方式，妥善安排债务处理，失业救助与再就业引导等。

第三，应对老龄化趋势，完善社会保障体系。劳动力占比下降后，经济潜在增速回落。但社会支出是刚性的，养老、 医疗等支出的占比会更高，这会导致负债率上升。根据世界人口展望（2022 ），中国劳动年龄人口（15-64 岁） 占比将从 2022 年 70%下降至 2060 年的 56%，此后一直处于 55%左右水平；同时 65 岁以上人口占比将从 2022 年的 12%升至 2035 年 21%，并于 2060 年升至 30%，此后 65 岁以上人口占比将持续处于总人口 30%占比附近。

第四，缓解城乡失衡，推进共同富裕。保证“精准扶贫”阶段的财政扶持力度不减速，保证财政支农的增幅高于经常性 投入增幅，并重点向农业基础设施、农村基本公共服务、农村相对贫困地区等领域倾斜。

第五，自主创新、补链强链、发展现代产业体系。《“十四五”规划与 2035 年远景目标纲要》提出，要重点发展现代 产业体系，提升产业链供应链现代化水平，保持制造业比重基本稳定；发展战略新兴产业，新技术、新能源、新材料； 加快发展现代服务业；要统筹推进基础设施建设，构建现代化基础设施体系；加快数字化发展等。

2、基于现代货币政策框架预测

2022 年货币政策2022 年初，中国人民银行行长易纲提出了“稳字当头”的货币政策总基调，当时的基础条件是经济基本面向好，稳增长 任务不重，控通胀压力也不大。在此背景下，央行将货币政策重心放在“调结构”与“防风险”上面，持续推进现代货币 政策体系建设、促进金融支持实体经济转型升级，注重以结构性政策工具应对结构性问题。立足当下，我们认为还是 应该从现代货币政策框架入手预测 2022 年的货币政策取向。

（1）现代货币政策框架的架构

十九届五中全会提出“建设现代银行制度”，以此支持经济高质量发展、加快构建“双循环”新发展格局。作为现代 银行制度的核心构成，现代货币政策框架是化解货币政策传统桎梏，提升现代化执行效力的保证。该框架由三个 主要构件组成：一是优化的货币政策目标，二是创新的货币政策工具，三是畅通的货币政策传导机制。对此，央行在 中国人民银行政策研究报告——《健全现代货币政策框架》中进行了详细的阐述，并在 2022 年进行了运用和完善。 我们认为，面对明年宏观经济形势的演化，央行将基于现代货币政策框架，加快货币政策工具的创新、进一步疏通货 币政策传导机制，在多重目标中寻求动态均衡。

（2）2022 年的货币政策目标导向

现代货币政策框架将货币政策的目标设定为“保持币值稳定，并以此促进经济增长”。 从当前经济形势来看，控通胀 可能是 2022 年的之一目标，保就业（保市场主体）次之，稳增长再次。从节奏来看，由于 CPI 在明年二季度之后才 较为明显，因此货币政策在此之前仍将以稳为主，下半年才会向“控通胀”倾斜，边际略收。

物价全面上涨压力加大，货币政策“控通胀”必要性提升。面对 2022 年的结构性通胀行情，货币政策不松不紧，原因 基于以下几点：一是 PPI 与 CPI 走势分化，全面通胀尚未形成；二是 PPI 上涨由供给端因素导致，需求端并没有过热 迹象；三是通胀预期停留在低位。因此，货币政策并未将“控通胀”作为主要目标，货币总量基本稳定。

但当前，物价 走势正在变化。一方面，PPI 维持高位运行，但央行预计 PPI 有望于今年年底至明年趋于回落；另一方面，CPI 出现 抬升迹象。一是能繁母猪增速与猪粮比均在回落，猪肉价格有低位反弹趋势，食品价格可能转向上行。此外，在国际 需求复苏与能源供应因碳中和走弱的驱动下，国际油价可望持续走强。猪油共振一旦形成则将对 CPI 构成显著推力， 并导致通胀预期抬头。综合来看，明年物价全面上行压力加大，“控通胀”或将成为明年货币政策考虑的重要变量。

经济增长存在支撑，但就业问题仍需结构性政策改善。从需求侧来看，经济增长虽弱于 2022 年，但仍存在一定支撑。 一方面，房地产投资与传统基建投资下行，叠加出口对经济拉动作用的边际减弱，明年经济整体不如今年；另一方面， 高新技术制造业与绿色低碳新基建对投资形成支撑，出口尽管减速但总体不弱、消费有望改善，因此 2022 年的经济增长压力总体可控，若以跨周期宏观政策思路推测，“稳增长”不会对货币政策提出挑战。但就业问题难以短期改善。 就业是现代货币政策框架重视的经济变量，而当前存在的就业问题仍将延续到 2022 年。

总量上，制造业 PMI 从业人 员指数长期低于临界水平，服务业受疫情不确定性影响，二者用工需求整体偏弱；结构上，在经济升级转型期，用工 需求与人才供给之间的结构性“错配”问题突出，16-24 岁人口调查失业率仍处于高位。在此背景下，货币政策一方面 将坚持“调结构”目标导向，继续大力支持中小微企业、鼓励其增加就业岗位，稳住就业总量；另一方面将加大科技创 新支持力度，尤其是“专精特新”中小企业发展，通过“干中学”的方式提升人力资本，逐步解决结构性问题。

（3）2022 年的货币政策工具创新

降准、降息的概率：今年七月全面降准的重要原因是中长期货币政策工具不足，因此央行通过降准来对冲下半年MLF、 再贷款等工具集中到期所回笼的流动性。长期来看，随着货币政策调控从数量型转向价格型，准备金率应该逐步调降。 而明年流动性到期规模不如今年，降准会给市场流动性更宽松的感觉，使用 MLF 利率调整等利率工具的概率偏低。

为健全现代货币政策体系，央行未来仍具备持续创新货币政策工具的动力：一方面，随着货币政策从数量型向价格型 转型，存款准备金率需要趋势性降低，央行需要创新货币政策工具来吸纳降准释放的超额流动性，确保总量合理充裕； 另一方面，在经济结构转型背景下，央行需要精准加大对小微、科创、绿色等重点领域和薄弱环节的支持力度，需要 创新结构性货币政策工具来解决结构性融资问题。对此，央行这两年已进行尝试。2022 年，为应对疫情，央行创新推 出了 3000 亿抗疫保供再贷款与 5000 亿复工复产再贷款；今年，央行新增 3000 亿支小再贷款，定向增强中小微企业 纾困帮扶力度。

展望明年，碳减排支持工具可望落地。日前，国务院在碳中和“1+N”政策体系的顶层设计文件（即：《 完整准确 全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》与《2030 年前碳达峰行动方案》）中强调设立碳减排支持工具， 引导金融机构为绿色低碳项目提供长期、低成本资金。这意味着碳减排支持工具的研发与推出可能提速，我们预测， 央行研发的碳减排支持工具可能是支持绿色低碳发展的再贷款/再贴现。考虑到央行今年已在多地开展金融机构环境 信息披露试点，推出碳减排支持工具、精准支持绿色低碳项目的基础逐渐夯实，该工具可望于明年推出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告 。）

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